原报道 | 卓越还债：对1亿美元债完成兑付的房企观察

观点网 中资美元债在3月4日至3月10日这一周又将迎来兑付小高峰，信用主体涉及卓越商业、正荣地产、银城国际、蓝光发展以及绿景中国地产等内资房企。

(相关资料图)

企业之间分化依旧存在，其中正荣便宣布对包括3月6日到期7.29亿美元票据在内的境外整体债务进行重组，并预计月底提供初步方案；绿景中国于3月6日再次回购2750万美元到期票据，尽管它仍有3.83亿美元票据未赎回，偿债压力并不小。

卓越的情况则相对乐观，该公司于3月4日到期1亿美元票据已完成本息兑付。观点新媒体进一步了解，半个月前卓越便完成这笔美元债部分回购注销，并在3月初宣布兑付完毕。

至此，卓越商业今明两年将均无到期美元债，同时境内直接债务融资工具于年内面临行权的本金额也仅有约18亿元。

另据卓越集团3月7日披露，3月2日与邮储银行达成100亿元意向性授信额度的协议，四个月间累计已获得400亿元授信额度。

作为腰部房企，卓越在2021年下半年以来的房地产流动性收紧大潮之下保持了相对稳固的财务结构。它和龙湖、新城、碧桂园等一同成为小部分未出险民企，除了财务自律性，这个群体大多拥有较为充裕的持有型资产，后者为融资的持续性提供了保障。

行业变化之间，自有企业或站或倒，倒下的那些予人警示，站着的那些则供人借鉴。

债务替换之间

卓越商业最新到期的债券名称为EXCECP 6.8 03/04/23，于2020年3月4日起息，本金总额1亿美元，利率6.80%，期限三年。该债券由Excellence Commercial Management Limited发行，卓越商业主要扮演信用主体的身份。

由于此前并未出现违约记录，卓越商业是否兑付美元债一事并未引起市场过多讨论。

事实上，企业当事方的关注度或许更高，据卓越集团官微3月2日披露，卓越商业于2月17日完成美元债券部分回购注销，并于3月1日兑付2023年所有到期美元债。上述消息所指即3月4日到期1亿美元债，这也是卓越商业此前存续的3笔美元债中唯一一笔即期债务。

观点新媒体查询，过去一年以来，卓越商业已累计兑付4笔美元债，涉及本金总额4.5亿美元，利率均在6.80-7.20%之间。其中去年4月、8月上中旬分别到期的1亿美元、1.5亿美元债券，资金来源主要是3月、7月各发行的1亿美元债，通过借新还旧方式完成。

去年新发行的两笔美元债同样值得关注，首先是利率的优化，卓越商业去年所发美元债利率分别为2.91%、4.30%，较相应到期债务融资成本大幅优化。以EXCECP 7.2 04/10/22为例，以同规模的2.91%美元债替换，每年将可为发行人节约429万美元利息支出。

其次是发行方式的变化，新发美元债除了由卓越商业例行担保，还分别获得了浙商银行、招商永隆银行开具的备用信用证，亦即业界所说的“SBLC+担保”发行架构。

这意味着卓越的境外债得到了银行提供的信用支持，对于发行及利率的帮助是显而易见的。以去年7月底发行的1亿美元绿色债券为例，穆迪对该笔债最终授予A1评级，主要是基于招商永隆银行的交易对手风险评估。而穆迪此前已授予招商永隆银行A1（cr）长期交易对手风险评估（CR）。

但获得信用支持也需要发行人提供抵押担保或支付其他成本，这方面卓越鲜有披露。

去年12月及今年3月兑付的各1亿美元债券，则或许与卓越商业获得的中债增融资支持有所关联。

去年下半年，卓越商业在中国银行间市场交易商协会成功注册10亿元中票，并明确募集资金将用于项目建设、购回及偿还发行人及发行人子公司境外美元债券和补充流动资金等用途。

此后于去年10月12日，该公司成功发行首期6亿元三年期中票，利率3.50%。今年2月20日再度发行4亿元三年期中票，利率4.69%，其中不低于2.8亿元将用于项目建设和购回、偿还发行人及发行人子公司境外美元债券。

与美元债一样，卓越商业在发行境内债的过程中完成了融资成本的优化。观点新媒体对比发现，过去五年间，卓越在境内发行直接债务融资工具的利率在5.00%-6.66%之间，直到去年才首次降至5个点以下。

无论是银行还是中债增，这些机构的担保举措都被视作“第二支箭”落地的标志。2022年中债增为12家民营房企205亿元债券发行提供了增信支持，受惠企业除了卓越，还包括旭辉、中骏、龙湖、碧桂园、雅居乐、新城等。

尽管中债增10亿元注册额度目前已使用殆尽，但在供给侧融资支持下卓越商业仍跨过了债务集中到期的时期。

Wind统计数据显示，该公司一年内已无到期债券，若以行权计，则有公司债“20卓越02”、资产支持证券“卓越优先”、“21四季A1”需兑付，涉及本金额约18亿元。

银行借款窥探

卓越商业是卓越集团的全资控股公司，2021年底总资产约达1621.77亿元，相当于同期卓越集团的54.41%。不过，该公司作为卓越系发债的信用主体，直接债务融资工具的使用在有息债务结构中所占比重仍较小。

截至2022年6月，卓越商业有息负债共计254.29亿元，直接债务融资占55.62亿元，占比不足22%；其中公司债2.60亿元，CMBS约22.95亿元，美元债30.12亿元。

其他除了9938万元信托借款，剩余197.66亿元有息负债均属于银行借款，后者占比77.73%，借款利率区间4.55%-6.53%，总体稍低于直接债务融资。在卓越商业的实际开发过程中，项目资金组成几乎都是30%自有资金，加上70%银行贷款。

由于银行借款大多包含担保措施，卓越商业需要将部分资产拿出来作为抵质押用途，按去年中期计，受限资产规模约达324.11亿元，占期末净资产比例的51.99%；其中存货、投资性房地产分别占10.84亿元、308.78亿元，抵押权人或质权人均为银行。

对于房企而言，银行借款规模与受限制资产规模成正比关系，若持有的房屋建筑物充足，未来再融资就可以得到保障，而这恰恰是卓越商业的优势之一，该公司过往积攒的商业地产资源为持续获取融资提供了帮助。

据了解，卓越商业的核心资产主要包括深圳卓越梅林中心广场、金田路皇岗商务中心1号楼、卓越世纪中心3号楼、卓越后海金融中心、前海卓越金融中心、前海壹号、深圳中心天元等项目的部分商铺及写字楼，以及青岛、上海项目的商铺及酒店等，去年中期投资性房地产账面余额共计724.19亿元，据此计算受限部分占比仅42.64%。

同时于2019-2021年及2022年上半年，该公司租赁服务及其他收入分别为12.63亿元、11.28亿元、14.73亿元及8亿元，并保持毛利率在77%以上。

投资性房地产也是房企提升盈利能力及抗风险能力的核心，既可以将物业抵押换取流动性支持，又可以通过收取商业租金增厚利润，保障债务的本息偿付。在近两年未出险的房企中，华润置地、龙湖、新城、万达等都具备收取稳定租金的能力。

以卓越商业为例，2021年利息费用约占16.18亿元，利息收入4.31亿元，相互抵扣后利息费用净额约11.86亿元。据此粗略计算，该公司租金对利息费用净额的覆盖度也达到1.24倍。

到期债务方面，据观点新媒体统计，2022年下半年至2023年，卓越商业就有95.56亿元银行借款到期，相当于这种类型存续债务的48.35%；其中今年到期部分占86.22亿元，以上半年居多。

因此，相对于直接债务融资工具，银行借款才是该公司开展债务管理工作的核心。

在这其中，偿债的资金来源可以是同一种融资渠道，去年中期卓越商业拥有的金融机构授信总额为404.45亿元，尚未使用的授信额度占201.89亿元。

去年12月，卓越商业相继获得建设银行、民生银行共计300亿元意向性融资总额，此后于今年3月2日再度获得邮储银行提供的100亿元意向性授信额度。

至此，“三支箭”政策出台以来，该公司除了发债获支持，还累计获得了400亿元授信额度。

建设银行、民生银行也是过往向卓越商业提供授信最多的银行，去年中期授信额度分别为42.62亿元、46亿元，尚未使用额度分别为4.97亿元、46亿元；邮储银行则提供授信20亿元，剩余12.04亿元未使用。

不过，当前金融机构仍被限制向房企发放流动资金贷款，在实际操作中一般需要倾向于项目贷款，比如具有抵押物的开发贷，这对房企在手项目的质量又再一次提出了考验。

偿债资金来源

值得关注的是，从现金流量的角度观察，卓越商业过去三年及一期筹资活动产生的现金流量均为净流出，显示企业正主动缩减了融资规模。

该公司也解释，2021年房地产行业公开市场融资政策收紧，行业公开市场净融资规模下降较大，因此公司根据市况进行了相应调节。

与之相反，过去三年及一期该公司经营活动产生的现金流量均为净流入，反映经营活动创造现金的能力持续向好。

房企经营活动现金流入的主要来源是销售商品及提供劳务，其中大部分属于销售回款。这方面卓越商业过去三年及一期收到的现金分别达167.01亿元、213.08亿元、232.61亿元及75.94亿元，在疫情影响之下销售总体处于发展上升期。

2019年9月，卓越集团层面曾制定三年战略目标，当时管理层对观点新媒体表示，保持稳健的、实现以现金流为核心的、又好又快有质量的增长，对卓越来讲是比较重要的。在执行层面，集团内部还推出包括回款奖励在内的激励政策，引导工作重心向回款规模倾斜。

卓越商业披露的数据也释放了回款相关信息。

该公司去年1-6月在建房地产项目销售75.21亿元，已完工项目销售0.83亿元，累计销售额76.04亿元，与同期销售商品及提供劳务的现金75.94亿元接近，据此粗略估算，回款率也保持较高水平。

在这种经营策略下，销售回款对经营活动净现金流形成保障，后者则是房企债务逐年付息和到期本金兑付的重要资金来源。实际上，上文所提及借新还旧方式只能维持债务存续，若要缩减融资规模，稳定良好的经营状况才是核心。

截至去年中期，该公司货币资金约105.63亿元，较年初119.36亿元有所下降，但仍维持现金短债比1.12倍左右。

从存货情况看，截至去年中期，卓越商业在建项目包括深圳中心天元、宁波杭州湾、杭州时代广场、惠州东部蔚蓝海岸、佛山浅水湾等九个项目，未售面积75.13万平方米；若按照上半年去化水平（11.36万平方米），大致可维持三年左右的开发销售。

不过，在上述存货去化后，卓越商业需要考虑如何获取土储以保持可持续开发。根据公告披露，该公司未来拟建项目均为城市更新改造项目，由卓越集团注入位于深圳的19个项目，涉及规划建筑面积合计654.60万平方米，注入时间表为2023年至2027年。

这便涉及到土储获取方式的特殊性，在过往卓越商业的土地主要是由卓越集团统一获取，直到项目公司主体资格确认后（包括取得土地证或签署土地合同），才以股权方式注入到卓越商业名下。

与卓越类似，华润置地获取包括深圳湾项目、深圳大冲村等重要项目，均是在项目相对成熟时选择注入，既减少对公司负债表的压力，又可以为利润表带来增厚作用。

城市更新项目也具有两面性，一方面深圳的土地资源稀缺，这类项目盈利空间较大，可以保障较好的投资收益；但另一方面耗时较长，卓越商业预计大股东拟注入的项目建设期在5-8年左右，其中有相当一部分处于未确权状态。

在城更项目进入收获期前，卓业商业也需要持续投入较大规模资金。

按照计划，上述潜在土储的总投资额约952.44亿元，至去年中期已投入387.59亿元，下半年将投入57.94亿元，今明年则分别投入106.79亿元、87.27亿元。这要求卓越商业进行更细致的经营，才能避免带来债务负担，而一旦兑现价值，它又将为企业创造更厚的安全垫。

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