长坡薄雪 | 碧桂园服务“滚雪球”

观点网作为目前物管行业中的“航母”，碧桂园服务的行业地位离不开过去数年连续大手笔的收购活动，在资本助力下实现了管理规模的滚雪球式增长。

不过，在大规模并购之后，如何通过平台化管理和企业融合实现优质的投后管理才是关键，碧桂园服务在此方面显然有自己的策略和应对，实际也已取得一定成效。

(资料图片)

此外，连续的大型并购难免会对业绩造成直接冲击，碧桂园服务近年利润率及现金流管理方面都面临一定压力，其中有整体环境的原因，但也离不开并购项目的影响。

并购雪球

过去几年中，碧桂园服务依靠连续大型并购活动，在规模上超过了万物云及保利物业等同行，成为了绝对的行业第一，在管面积达到8.4亿平方米，合约面积达到16.1亿平方米。

2017-2021年期间，碧桂园服务营收复合增长率达到了74%，实现了滚雪球式高速增长。

数据来源：企业公告，观点指数整理

2021年是碧桂园服务的并购大年，在当年新增的6.2亿平方米合同管理面积中，收并购就贡献了4.5亿平方米。

通过收并购，碧桂园服务纳入大量的第三方项目，在管面积中第三方占比迅速提升至55%。

据观点指数统计，近年来碧桂园服务花费在收并购上的资金总量超过300亿元，离不开资本市场的帮助。

由于碧桂园服务是通过介绍方式上市，缺少了传统IPO方式的初次募集资金，募资活动主要通过二次融资配股或发行可转债的形式完成。

例如2020年12月通过配股1.73亿股融资了77.85亿港元，2021年5月配售1.39亿股筹得约104.24亿港元，11月又再配股融资80亿元，上市以来从资本市场中的获益远大于分红。

正是资本市场的助力，使得碧桂园服务借收并购实现了规模上的的绝对领先。

收购战略方面，碧桂园服务的逻辑以规模为主，但也有弱项补足。例如对蓝光嘉宝的收购，填补的是在西南区域相对薄弱的布局，对富力物业的收购则是补充较稀缺的一线写字楼。

对价方面，碧桂园服务对于基础物管同行的并购通常为10-14倍的PE，实际上这也是目前行业普遍较为接受的对价范围，对质量较高的项目或非物管类型企业的并购则会有相对更高的PE对价。

整合打法

在物业行业，彩生活早期也是借收并购等方式在规模上高歌猛进，但之后却陷入困境甚至部分资产反被收购。因而，并购之后的投后整合才是关键。

碧桂园服务管理层曾在业绩会等公开场合，透露了一些并购后的整合打法。

整体策略而言，主要是把收并购来的项目打乱，做属地化管理，直接分配给碧桂园服务已有的区域公司，并进行增值服务和数字化系统的植入，对于已经完成业绩对赌的公司则可能会将整个公司平台撤除。

对于几个较大型的物业公司而言则稍有不同，如开万物业（即开元国际和万象美，原彩生活资产），碧桂园服务对区域、城市公司都基本保留了原团队，并购完成后主要是进行了企业文化的转化。

据管理层表示，主要是更为“务实”，节约了大量的成本和资金，而节约的资金部分用于对物业管家等基层员工待遇的提升，这些做法被认为有一定效果，而开万物业板块半年完成了接近过去一年的利润，也有了少量的外拓项目。

对天力物业（原富力物业资产），则主要是进行了管理层级的缩短和扁平化，对平台层级进行了拆并和序列化以优化效率。

据反馈，经过半年磨合天力物业已基本融入了碧桂园服务的团队和机制，完成了预期业绩。截至2022年6月30日，天力物业在管面积为9011万平方米，合约面积1.32亿平方米，较收购前有了一定扩大。另外，对于并购的项目，碧桂园服务并未额外注入资金，只能通过自身现金流来维持项目的实际经营运转。

值得一提的是，收购交付方面，中梁和富力物业都存在部分与原关联方欠费未结清的现象，这部分是通过资产运营（车位等）、资产处置和额外的项目交付来折算抵偿。

例如2022年3-7月中梁新输送项目超过了20个，而碧桂园服务最初对富力物业签订收购协议时也预留了一部分金额作为后期交付面积抵偿，并购完成之后仍能获得部分来自富力开发的项目输送。

可以看到，碧桂园服务对于新购入的富力和彩生活，在资产整合方式上和此前的蓝光嘉宝显然不同。

过去对嘉宝服务的高层到中低层都进行了重新洗牌，而富力和开万物业目前只是对核心管理层进行了调换，区域和项目公司及执行人员未进行大的变动，品牌也得到了一定程度的保留。

长远来看，最终可能仍会被完全并入到碧桂园服务之中。

盈利能力

2022年上半年，碧桂园服务明显放缓了收并购步伐，并宣称大规模并购已结束。从实际业绩出发，碧桂园服务的大肆收购似乎有一定后遗症，已经对盈利和运营能力造成了一定影响。2022年上半年，碧桂园服务预计2022全年收入保持不低于40%以上的增长，核心净利润则保持20%~30%的增长率。

2022年上半年，碧桂园服务毛利率同比下跌6.5个百分点至26.9%，且各大业务板块均出现了利润率下滑的现象。

其中，物业管理服务毛利率下降7.7个百分点至25.9%，社区增值服务毛利率下降6.5个百分点至59.7%，非业主增值服务毛利率下降23.2个百分点至27.2%、商业运营服务毛利率下降19.7个百分点至36.4%，仅三供一业及城市服务业务的毛利率相对平稳。

毛利率下跌有并购衍生无形资产（合同及客户关系）的摊销的原因，目前碧桂园服务无形资产累计商誉已经达到了199亿元，规模庞大，上半年总摊销额为5.8亿元，同比上升267%。

除此之外，碧桂园服务社区增值服务营收占比降低8个百分点至19%，也是因为收购项目占比大量上升。不过，2022年新收购了老牌国内经纪公司合富辉煌20%股权，能看到在经纪业务上继续发力的打算。

整体而言，碧桂园服务过去收入、管理面积及合约规模方面增长强劲，在物管行业位居前列。但利润率同比、环比均有所影响，包括摊销、标的公司原项目毛利率较低以及疫情、行业等因素的叠加。

此外，在地产周期下行的情况下，碧桂园服务非业主增值服务的盈利能力并不轻松，而收购项目增多也带来了社区增值服务渗透率的分散。

随着存量盘拓展增多、城市服务业务的占比增加以及单盘成本曲线提升，碧桂园服务未来整体毛利率会有进一步的压力。

长期战役

对物管企业而言，所谓经营质量，除了更扎实的盈利能力外，还应包括现金流和应收账款的管控。

实际数据来看，过往借并购达成的规模增长显然给企业的现金流管理带来了一些考验。

近几年，碧桂园服务应收款项逐年提高，2019年至2021年为20.04亿元、52.44亿元、155.78亿元，对应增速为154.31%、161.68%、197.06%。

但也可以看到，碧桂园服务2022H1在现金流管理方面做出努力，区间内公司经营活动现金流净额/净利润为0.9倍，与2021年同期相比有提升。

2022H1，碧桂园服务贸易应收款余额为186亿，比2021年末新增19%，其中关联方为5.8亿，下降了37%。

碧桂园服务贸易应收款增长主要来自第三方，收购而来的资产对应收款的堆高也起到了作用，并且其中对象还包含收购来的企业项目原开发商，后者大多是因为流动性危机而被出售的物业公司，这部分款项追回可能较为困难，主要通过协商的方式，以项目输送等方式偿还。

数据来源：企业公告，观点指数整理

具体业务类型分布方面，碧桂园服务住宅社区小业主款项收缴并未出现明显问题，应收款回收困难主要集中在各类大业主。

碧桂园服务曾透露，虽然暂未有欠费两年以上的现象，但G端业务收缴率不到70%，而G端业务也是碧桂园服务业务板块中的重要部分，城市服务和三供一业等业务遍及国内各能级较低的城市，在当前市场和经济环境下款项的及时回收有一定困难。

应对方法方面，G端业务可以通过转移收款对象来实现，例如在城市服务项目通过获取特许经营权的形式，向社会资本或政府指定企业直接取得收入，从而减少应收款规模。

其余的大业主以第三方地产开发商为主，2022年上半年，大量物业公司都对应收款计提了较大比例的减值损失，而碧桂园服务计提坏账比例一直在3%左右。

实际上看，碧桂园服务仍存在大量过往欠款，未来账款收缴和现金流管理的工作仍然任重而道远，将会是一场长期战役。

收并购助力碧桂园服务短时间内达成了规模极速扩张，但也需要消化时间。

目前碧桂园服务的收并购活动已基本停止，从增长速度到经营质量的转型也将是未来经营发展的关键。

近日，碧桂园服务大股东杨惠妍高位出售了碧桂园服务部分股份套现50亿支援碧桂园，碧桂园对碧桂园服务并非直接控股，二者关系性质属大股东相同的兄弟公司。

而碧桂园服务虽然属于民营物企，但在物管同行中属于受关联地产公司影响较小的类型，二者之间关联交易和项目输送的比重都并不大。

本次碧桂园服务大股东采取直接出售物企股权的方式来支援地产，和其他民营房企直接挪用物业公司资产进行资金输送或存款抵押相比，也是一种更为合理且合规的支援方式。

大股东持股比例的降低，也有利于碧桂园服务独立性进一步增强。

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