万科跟投再迭代 劣后方员工的“保交付”责任加码

观点网作为上市房企，管理团队如何与投资者以及购房者共同进退一直是万科所思考的问题，关系到高歌猛进的时代如何分一杯羹，也关系到节衣缩食的时代如何维系信任。

2014年推出了合伙人持股计划的同时，万科也一并推出了项目跟投制，即项目的管理团队和城市公司管理层必须拿出自己的钱和公司共同投资。至2021年底，推行七年后该公司累计有1157个项目引入跟投机制。

万科的跟投制度已经过几次迭代更新，而在6月7日，又推出了最新的6.0版本。

劣后方限制

去年修订的5.0版本中，万科主要是将跟投项目范围扩大到于物流仓储、商业、长租公寓、冰雪、教育、企业服务、食品业务及未来拟拓展的非开发业务，所针对的是孵化成长期的新业务。

如果说5.0更新是拓展，6.0则更像是设限。

首先是去掉特殊劣后机制的相关表述。

观点新媒体了解，2018年，万科跟投机制首次引入了特殊劣后机制，具体分配安排为：项目内部收益率（IRR）≤10%的，项目收益优先向万科分配，直至万科达到项目IRR为10%时对应的收益水平，再向跟投人员分配项目收益；

10%﹤项目IRR≤25%的，跟投人员与万科按出资比例分配项目收益；25%﹤项目IRR的在项目IRR超过25%后的项目收益范围内，由跟投人员按其全部出资比例的1.2倍分享。

IRR是评价投资回报水平的重要指标，综合地体现项目管理、资本运营的效率和效益值。但或许仅以此为参照过于单一，2020年，万科按照加权平均资本成本对特殊劣后机制进行了修改。

修改后，项目IRR≤公司加权平均资本成本(WACC)的，必须跟投部分对应的项目收益优先向万科分配，直至万科达到项目IRR为公司加权平均资本成本(WACC)时对应的收益水平，再向必须跟投部分分配项目收益(追加的自愿跟投部分除外)；

公司加权平均资本成本(WACC)﹤项目IRR≤2.5倍公司加权平均资本成本(WACC)时，必须跟投部分与万科按出资比例分配项目收益；

2.5倍公司加权平均资本成本(WACC)﹤项目IRR时，在项目IRR超过2.5倍公司加权平均资本成本(WACC)后的项目收益范围内，必须跟投部分按其出资比例的1.2倍分享(追加的自愿跟投部分除外)。

而在2022年6月的最新修订中，已不再看到“特殊劣后机制”条款，但增加的“跟投的模拟清算退出”规定本质上仍是对跟投人员退出的劣后限制，甚至更加强调了劣后担当。

6.0版本规定，对于不含持有经营类物业的跟投项目，需同时满足三个条件，则该项目的跟投资金可通过模拟清算方式统一进行清算和退出。

首先是可销售物业的最后一期已交付；其次，所有可销售物业的累计销售金额比例达到项目可销售物业的预计总销售金额的95%及以上；最后，全部成本类合同均已结算完毕，累计已结转成本占总成本95%以上。退出时未售部分价值按收益现值法计算，折现率为15%。

若跟投项目包含持有经营类物业，除满足上述条件外，持有经营类物业还需满足开业满3年或者NOI率超过5%的要求，则该项目的跟投资金可通过模拟清算方式统一进行清算和退出。

与以往强调收益率相比，此次改动最大的特点在于强调了项目的完成情况，在当前“保交付”的大环境下，跟投人员对“烂尾楼”实质形成连带责任，而经营类物业还额外增加了项目成熟度的考量。

此外，6.0版本删除的条款还包括：“旧改、一级土地整理、海外房地产开发等其他项目，以及其他业务，可参照上述原则安 排跟投，但不做强制要求。”

制度迭代

从2014年以来，万科跟投制度每次迭代的方向似乎都暗合地产行业的走势。

2014年至2016年的1.0时代，万科要求部分员工跟随公司在项目中投资，员工初始跟投份额不超过项目资金峰值的5%，公司将对跟投项目安排额外受让跟投，其投资总额不超过项目资金峰值的5%，亦即投资者口中的“低息配资”。

同时，项目所在一线公司跟投人员可在未来18个月内，额外受让上述配资份额，受让时按央行同期同档次贷款基准利率支付利息。

业绩报告显示，万科在2014年累计实行跟投的项目有76个，跟投项目较非跟投项目开盘认购率增长4%，开盘周期缩短近5个月，首次开盘毛利率增长6%，同时营销费率大幅下降。

另悉，早年跟投人员收益率最高曾超过100%，在万科内部，如何加杠杆跟投以及回报率一度成为茶余饭后的热门谈资。

无论是公司层还是员工层，项目跟投都一度带来了双赢局面，但其中暴露出部分员工盲目高杠杆跟投，以及工作重心过度倾向跟投项目等问题。万科也逐渐开始了跟投制度的合规化。

2016年至2017年的2.0时代，万科取消低息配资，并将跟投上限由项目峰值的13%下调至10%（均续为自有资金）；同时设置门槛收益率和超额收益率，保障万科优先于跟投人获得门槛收益率对应的收益。

再往后的3.0乃至4.0时代，万科陆续引入劣后担当机制，明确IRR高于10%才分配跟投人收益；取消一线公司跟投主体，打包区域层面集合计划，员工只能认购集合计划的份额，计划包括了相应跟投各自区域内所有项目，杜绝了挑肥拣瘦只跟投优质项目的可能。

跟投制度的合规程度越来越高，但地产项目的利润却越来越薄，员工对跟投的热情也就越来越低——利益绑定的前提是要有利益。

祝九胜公开表示，“万科员工跟投现在都跟不动了，压力挺大的。全国前50强房企中接近30家，都出现跟不动的情况，我们不是唯一一家。”

加上劣后担当机制引入和更新，现在的跟投已经很难等同于福利制度，更多地强调了责任制度。

就如郁亮所言，“万科是一家混合所有制企业，公司的员工有合伙人精神，员工的利益和公司利益非常紧密地绑在一块。在事业合伙人机制下，我们有持股计划，有项目跟投，有事件合伙。我们内部还常有责任连坐。当规定的任务没有完成，所有人都有责任。”

地产行业已经进入惊涛骇浪的航程，近似“船长最后一个下船”的特殊劣后机制，本质上也不只是追责，而是通过利益绑定，避免企业在风浪中沉没的风险。

截止2021年底，万科累计有1157个项目引入跟投机制，七年间跟投项目数增长14倍；而去年新获取的项目中，跟投认购金额达31.27亿元，占跟投项目资金峰值的1.28%，占万科权益资金峰值的1.64%，与跟投制度规定的上限差距较大。

万科于年报中称，公司项目跟投主体的收益分配与实际投资保持匹配，项目各股东暂无退出计划。

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