解局 | 借新换旧发行6.3亿美元债中梁已过万重山？

观点网 中梁两笔美元债的交换要约“展期”达成了。

这意味着，有至少90%的持有人同意中梁今年5月19日、7月29日到期的两笔美元票据可以交换为明年4月15日和2023年12月31日到期的新票据。对于债券持有人来说，新票据利息提高了0.25个点，但延迟一年拿回新票据的本金。

交换要约达成对中梁来说是个好消息。“三年千亿” 且偏爱美元债的中梁，从去年以来承受着巨大的流动性压力。近期，惠誉、穆迪又接连下调中梁控股的评级，但能有一个类似展期动作的达成，算是解燃眉之急。

公告显示，2022年8月到期的本金1.5亿美元票据也已取得再融资，相当于展期至2023年。也就是说，中梁2022年到期的3笔美元债都完成了到期风险的管理，至少今年不必陷入睁眼就得还债的境地，或许还能等到一个相对当下宽松些的融资环境。

中梁债务虽展期，却没有“过万重山”。

在外部融资渠道缺乏，市场购房信心普遍不足、观望情绪浓的情形下，中梁销售受影响严重，而为了促销售回款，或尝试采取以价换量。例如，2022年1月合约销售额同比减少约39.2%，期内合约销售均价约1.05万元每平方米，去年同期合约销售均价约1.25万每平方米。2月的合约销售额和销售面积同比减少62.29%、46.28%。

债务管理

5月17日早间发布的交换要约公告指，中梁控股将对今年5月19日到期的票息8.5%、本金总额3亿美元债券，以及7月29日到期的票息9.5%、本金总额4.5亿美元债券提出交换要约。

交换为新票据，即本金总额约2.014亿美元于2023年4月到期的8.75%优先票据（2023年4月新票据，将于2023年4月15日到期），和本金总额约4.284亿美元于2023年12月到期的9.75%优先票据（2023年12月新票据，将于2023年12月31日到期），预计于5月18日完成交易。

就在当日下午5点，中梁亦公告表示，就今年两笔美元票据予以部分注销购回。注销后，2022年5月票据及2022年7月票据的未偿还本金总额分别为2.898亿美元（初始发行金额3亿美元）及4.395亿美元（初始发行金额为4.5亿美元），分别占2022年5月票据及2022年7月票据初始发行本金总额约96.6%及97.7%。

中梁在公告中表示，交换要约及同意征求旨在通过改善本集团整体财务状况、延长债务到期情况、强化资产负债表及改善现金流量管理，为公司提供充足时间克服短期流动资金困难及现金流压力。

据了解，要约交换通常分两种情况，违约前置换类似于主动管理，公司往往希望更多的投资者选择置换方案以缓解当期的现金流压力，因此置换方案往往相对友好，否则接受置换的债权人比例可能较低。而一旦公司已经违约，则公司置换的目的往往更倾向于减轻债务负担，置换新债的条款和原有债券条款相比可能有明显削弱。

通常来说，在发行人资金较为充足，为优化债券结构或为表明自身的偿付意愿时多采用借新还旧、提前赎回与要约回购等方式。而在发行人资金流动性紧张，短期偿债压力较大，有实质违约风险时多采用要约交换与同意征求等。

中梁在未曾产生违约时，便提出交换要约，算是提前表明其短期偿债压力较大，但是仅以提高0.25个点利息的代价就换来了1-1.5年的展期，与正荣、当代等一批寻求交换要约的企业相比，算是顺利的。

中梁同时给出“好处费”和承诺。据了解，中梁给投资者每1000美元票面10美元现金奖励，即百分之一；每1000美元票面，支付2.5美金的同意费，也就是千分之二点五。且表示要设立开发物业增信包，12个月内权益可售货值超过100亿元；并承诺，除现有项目融资抵押外，包括苏州雅秀云庭、无锡中梁芯都会、长沙中梁玺悦台、西安中梁鎏金云玺等项目，销售套现的自由现金流净额的50%，优先归集用作归还或回购美元债。

中梁控股积累的高息债不少，但从意识到流动性将影响生存开始，中梁对债务开始有规划性地回购。

据观点新媒体过去统计，从2019年上市起到2021年上半年，中梁平均每间隔一个月就发行一笔美元债。但在融资趋紧、房企违约的2021年下半年，中梁加紧回购票据试图释放积极信号，据观点新媒体统计，中梁在去年10月、12月就分别回购了4笔和3笔票据。

据DM查债通显示，目前中梁控股还存续有4支，在要约交换前总额约为10.91亿美元票据。此外还包括地产集团发行的数笔私募债、信托融资等等。

根据2021年报数据，截至2021年底，其银行贷款、其他贷款、优先票据等即期债务总额就有195.4亿元，而截现金及银行结余276.1亿元，同比减少约19%，现金及现金等价物为人民币202.81亿元，较2021年上半年下降27.85%。

评级下调

资本市场也看到了中梁的资金紧张，就在近期，惠誉、穆迪接连下调了评级。

惠誉将中梁控股集团有限公司的长期发行人违约评级(IDR)从“B+”下调至“B-”，高级无抵押评级从“B+”下调至“B-”，回收率评级为“RR4”。展望“负面”。

报告指，评级内容反映出，该公司未来几个月到期的资本市场债务再融资的不确定性增加，同时该行业的合同销售额收窄趋势比惠誉过去几个月的预期更严重。其资本市场渠道仍然受限，惠誉认为中梁不得不依靠合同销售产生的现金来偿还2022年到期的债务。

并认为其所有非银行贷款的到期日都不到两年。任何信托贷款监管政策的收紧都将进一步限制中梁控股的财务灵活性。若是资本市场渠道长期承压，有可能需要用手头现金偿还资本市场债务，或将影响中梁控股补充土地储备的能力，导致业务状况恶化。

穆迪亦将中梁的家族评级（CFR）从“B2”下调至“B3”， 展望仍为负面。截至2021年底，中梁的非受限现金/短期债务比率从2021年6月底的1.2倍降至1.04倍。

穆迪副总裁/高级分析师黎锦雄表示：“下调评级反映了中梁控股的运营现金流疲弱以及未来 12-18 个月有大量债务到期，因此其流动性转弱并且再融资风险上升。” 但此次交换要约展期有所缓解。

穆迪预计未来 6-12 个月中梁控股的合约销售将会下降，原因是购房者信心不足和运营环境面临挑战。这将减少公司的运营现金流进而削弱其流动性。 2022年1月和2月中梁控股的合约销售额同比分别下降39%和62%。穆迪认为接下来中梁控股会缩小购地和业务运营规模、控制支出，从而保存流动性。

中梁于2021年的融资成本为约9.0%，相对于行业平均融资成本高出不少。穆迪预计，未来12-18个月中梁控股按 EBIT/利息覆盖率衡量的利息覆盖率将从 2021 年的2.5倍降至2.3倍左右，原因是同期收入确认放缓和利润率下降。

穆迪在可引起评级上调或下调的因素当中表示，鉴于中梁控股的展望为负面，未来12个月其评级上调的可能性不大。但若发生以下情况，穆迪可能会将其展望调整至稳定：公司改善流动性和融资渠道；平衡融资渠道，降低对境外融资的依赖；未来12-18个月强化销售、盈利能力和信用指标。

中梁控股的审计师安永在其 2021 年财务业绩公告中认为，中梁持续经营能力存在重大不确定性。

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