原报道 | 坚硬的REITs

观点网作为存量资产的解决方案，REITs这个舶来品从推出试点便受到大量关注，在生态环保、物流仓储、产业园、高速公路这几个类别之后，租赁住房有望成为下一个热门赛道。

2022年以来，多地发布加快发展保障性租赁住房政策，提出鼓励开展基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点。证监会亦明确表示，要加快推动保障性租赁住房公募REITs试点项目落地。

近期，租赁住房REITs又往前走了一步。

4月消息，深圳市人才安居集团项目报送国家发展改革委，成为全国首个正式申报的保障性租赁住房REITs项目。

REITs作为一种不动产为底层资产的标准化金融产品，通过公募REITs将运营成熟的重资产打包进行上市，能够盘活存量资产，能够实现“轻重资产”分离。

此前已上市的11只REITs，亦在上市后一段时间展现出较高的市场活跃度和认可度。

不过，受市场情绪影响，近期公募REITs热度有些消减。4月28日，吸金超1500亿的华夏中国交建REIT正式在上交所挂牌上市，开盘价涨幅为5.31%，收盘价涨幅仅为2.2%，日内总成交金额近6.99亿元。

租赁住房破冰

4月消息，深圳市人才安居集团项目近日已经报送到国家发展改革委，成为全国首个正式申报的保障性租赁住房REITs项目。

有分析指出，一方面，通过公募REITs将运营成熟的重资产打包进行上市，盘活存量资产，能够实现“轻重资产”分离，使住房租赁企业更加专注于提升资产运营管理能力。

数据来源：公募REITs募集说明书

另一方面，REITs还是一个主动管理工具，通过公开市场产品发行，信息披露要求明确、透明，能够帮助提升运营管理效率；同时，为了提高REITs的收益率，会迫使住房租赁企业会更加专注于运营能力的提升。

这一项目花落人才安居集团并不令人意外。

作为深圳市公共住房建设筹集的主要实施主体，人才安居集团业务涵盖人才住房、安居型商品房和公共租赁住房的投资、建设以及运营，已累计筹建公共住房15.8万套，供应公共住房5.8万套，占全市同期总量的1/3。

“当前，保障性租赁住房企业的融资模式以传统债务融资为主，加大了企业的债务负担，发行基础设施REITs可以盘活沉淀的保障性租赁住房资产，降低企业资产负债率，形成‘投资建设住房-REITs盘活资产-回收资金再投资’的良性发展格局。”

深圳市人才安居集团有限公司董事长赵宏伟介绍，项目选取4个优质项目参与保障性租赁住房REITs试点，且均已取得保障性租赁住房认定书。

具体到项目而言，均位于深圳核心区域或核心地段，整体出租率达99%，共涉及保障性租赁住房1830套、13.47万平方米，资产评估值约为11.58亿元。项目产权清晰，具有持续稳定的现金流，可满足发行REITs的收益率要求。而且项目主要出租对象是新市民、青年人，租金定价大幅低于同类房源，具有很强的民生和保障属性。

据悉，安居集团本次项目募集资金将继续投资于深圳保障性租赁住房建设，预计可新增保障性租赁住房2000余套。

深圳证券交易所副总经理李辉对外表示，保障性租赁住房REITs进一步丰富了基础设施REITs的底层资产类型，REITs的信息披露、交易扩募等机制，也有助于租赁住房行业的可持续发展。“

能够发现，2021年不断出台的政策，都在构建和完善租赁住房特别是保障性租赁住房”投、融、建、管、退“的商业闭环。

在投融资环节，鼓励多元化融资渠道的参与；开发建设环节，一方面强调对土地资源和非改租项目给予相应的政策倾斜，另一方面给予行业实际的财政补贴；运营环节，除了给予财政补贴，切实减免增值税、房产税等相应税费，旨在缓解企业的运营税赋压力。

退出环节，则鼓励行业对于公募REITs等创新金融工具的应用和探索。

去年6月29日，国家发展改革委印发《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》，将保障性租赁住房纳入基础设施REITs发行的行业范围。随后，发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，旨在从基础制度、土地、审批、资金、金融、以及税收政策等几大方面支持保障性租赁住房的发展。

今年3月，证监会表示正在会同相关部委进一步深入推进基础设施REITs试点，完善制度机制，拓宽试点范围。

国际经验表明，租赁住房是一种较为优质的REITs底层资产，无论是总市值还是年化收益率，都是表现较为优秀的资产类别。

据Nareits统计，2018-2021年美国租赁住房REITs的投资回报收益率一直高于办公、购物中心、酒店等业态，股价增速较高且与各业态REITs相比，租赁住房REITs的股息支付率波动较小。

可以看到，现阶段公布的政策仅将保障性租赁住房纳入REITs底层资产，但随着REITs试点不断推进和完善，范围不断扩大，市场化运作的租赁住房也将有望被纳入REITs范畴之中。

不过，资产的合规性、规模和增速、收益率，仍旧是影响我国租赁住房REITs市场建设的三大因素。

根据发改委去年6月发布的申报要求，REITs试点项目要满足的条件不限于：基础设施项目权属清晰、资产范围明确；近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正，且预计未来3年净现金流分派率原则上不低于4%；原则上需要原始权益人的基金规模首发不低于10亿元，并且新增可扩募资产不低于首发2倍的要求。

另外，资产规模也是支撑租赁住房REITs估值的首要因素。

公募REITs热浪

保障性租赁住房REITs开始破冰，先前上市的REITs也呈现较高市场活跃度。

以近期发售的华夏中国交建REIT为例，该次发售认购火爆，公众发售部分配售比例为0.84%，网下发售部分配售比例为2.69。按9.399元/份的发售价格计算，基金公众发售部分比例配售前募集规模约为842.33亿元，网下发售比例配售前的募集规模约为611.3亿元，再加上战略投资者70.49亿元认购规模，华夏中国交建REIT此次发售比例配售前的募集规模高达1524.12亿元。

聚焦到中交REIT，则存在项目本身优质的底层资产（项目底层资产是武深高速嘉通路段，嘉通高速开通运营以来，虽受到疫情影响，但是通行量整体稳步提升，体现出较强的增长韧性）和较低配售比例预期引导的影响。

总体来看，现阶段REITs资产的稀缺性以及前期公募REITs良好效应，是此类产品受热捧的主要原因。

观点新媒体获悉，目前国内已发行上市的基础设施公募REITs共11只，其中第一批9只于2021年6月上市，第二批2只分别于2021年12月14日和2021年12月17日上市，底层资产主要覆盖产业园区、仓储物流、高速公路、生态环保等领域；基础设施公募REITs面向公众投资者配售份额占比普遍较低，战略配售份额占比较高。

从发行规模来看，第一批9只产品总规模为314.03亿元，平均规模34.89亿元，第二批2只产品总规模50.1亿元。

在中交REIT之前，最大规模为平安广州交投广河高速公路REIT（91.14亿元），最小规模的中航首钢生物质REIT（13.38亿元）。

公募REITs稳定的分红是广受欢迎的重要原因。

据观点新媒体统计，目前第二批公募REITs（建信中关村REIT、华夏越秀高速REIT）尚未分红，第一批9只公募REITs中的8只公募REITs提前分红，特许经营类项目全部提前分红。

其中，首钢绿能REIT和博时蛇口产园REIT已进行两次分红，累计分红比例分别为97%和98.02%，富国首创水务REIT、中金普洛斯REIT和红土盐田港REIT、华安张江REIT只进行一次分红，分红比例趋于100%。高速公路类REITs也进行了第一次分红，沪杭甬和广河项目累计分红比例分别为31.04%和68.25%。

数据来源：wind、观点指数整理、截至2022年4月20日

从市场表现看，绝大部分已上市基础设施公募REITs上市后获得正涨幅，但各产品涨幅程度有分化。自上市以来至2022年4月21日，除平安广州广河REIT外，其余10只已上市的基础设施公募REITs都获得正涨幅，平均涨幅将近30%。

其中，富国首创水务REIT二级市场溢价率最高，达58%，建信中关村REIT紧随其后，二级市场溢价率达48.56%。此外，红土盐田港REIT溢价率也超过40%达到42.83%。

数据来源：wind、光大证券

绝大部分投资者从REITs投资中获得不错收益，从已上市11只基础设施公募REITs涨幅走势图来看，公募REITs上市以来显著跑赢同期中证全指和中证全债。

截至2022年4月20日，高速公路类REITs、环保类REITs、仓储物流类REITs和产业园类REITs自上市以来平均涨幅分别为12.69%、44.16%、33.22%和33.74%，不同行业REITs价格走势分化较为明显，高速公路公司类REITs涨幅最低，环保类REITs涨幅最高。

从宏观方面来看，各个产品底层资产分属不同行业，行业所处周期不同，面临的现实条件不同，如行业壁垒、上下游产业链等，导致各个行业发展状况不同。例如，近期经济发展最大不确定因素是新冠疫情，但疫情对于环保设施、物流仓储资产的影响有限，而对高速公路、产业园REITs影响较为直接。

由于底层资产存在差异，资产质量令不同公募REITs产品估值存在较大区别。如区位优势，若资产在核心一线城市则获得更高估值溢价；运营管理能力则决定收益稳定性；成长性则反映未来收益的预期空间。

底层资产辨析

每一只REITs中，底层资产、项目收益和现金流水平是关注重点，底层资产是评估项目未来收益风险的基石，项目收益和现金流水平则衡量未来REITs的发展前景。

从底层资产性质来看，基础设施公募REITs可以分为产权类和特许经营权类。两者之间的主要区别在于产权类既拥有底层资产的经营权和收费权，也有基础设施的所有权及所在位置的土地使用权，产品收益来自现金分派和资产增值;而特许经营权类的底层资产经营权有明确期限，产品收益只来自现金分红。

目前，产权类REITs底层资产主要包括产业园、仓储物流等，特许经营权类REITs的底层资产主要包括高速公路、生态环保、机场等。

已上市11只基础设施公募REITs中涉及到的底层资产，包括产业园、仓储物流、高速公路、生态环保，其中产权类有6只，特许经营权类有5只。

数据来源：观点指数整理

近期，首批公募REITs产品年报均披露完毕；综合来看，基金层面收入利润、经营现金流、可供分配利润整体好于预期。

中金公司统计显示，九只产品全部超额完成了2021年可供分配金额目标，完成率在102%至187%。其中，浙商沪杭甬REIT、中航首钢绿能REIT、富国首创水务REIT披露的可供分配金额与招募说明书同口径的预测值之比最高，分别达186.8%、155.8%和150%。

EBITDA（税息折旧及摊销前利润）方面，首批九只产品也均实现正值。具体来看，如华安张江光大REIT、东吴苏园产业REIT和红土盐田港REIT的EBITDA均高出预测值5%以上，运营效益相对优异。

衡量一只REITs，底层资产的质量最为重要。以产业园REITs为例，多会选择成熟度较高、符合资产形成条件的产业园区资产，主要包含以工业用地或科研用地为载体的研发楼、标准厂房、孵化器等，底层资产的质量决定租赁水平和出租率，进而影响项目收益。

该类资产主要盈利来源于物业租售、园区服务、金融运作三方面。其中，物业租售主要以土地与物业为载体，通过区域基础建设开发、土地增值收益、物业租售等方面获取收益；园区服务主要通过产业政策扶持、产业增值服务、园区配套综合服务等方式获取收益；金融运作一般通过产业投资、物业资本化运作方式获取收益。

同时，产业园区的收益具体表现为，每年固定的分配现金流收益和基金份额带来的资本利得收益，而且固定的收益分配比率（即每年至少收益分配一次以及收益分配占基金年度可供分配利润）不得低于90%。

2020年8月，发改委发布的《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》明确，项目预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%。

已上市的四只产业园REITs中，东吴苏州产业园REIT底层资产是位于苏州市苏州工业园区内的国家科技园五期B区和2.5产业园一期、二期项目；招商蛇口产业园REIT底层资产为位于蛇口网谷产业园的万融大厦和万海大厦两处园区物业。

华安张江光大园REIT底层资产为张江光大园地处中国（上海）自由贸易试验区盛夏路500弄，位于张江科学城集成电路产业园核心区；建信中关村产业园REIT标的资产包括互联网创新中心5号楼项目、协同中心4号楼项目和孵化加速器项目为中关村软件园所持有并运营的三处研发办公物业，均位于北京海淀区上地区域。

数据来源：观点指数整理

若对底层资产进行分析，建筑面积上东吴苏园产业REIT底层资产最大；从月租水平看，东吴苏园产业REIT项目较低；出租率上，华安张江光大REIT最高，截至2021年12月末出租率为100%。

从已披露年报来看，产业园类公募REITs底层资产经营情况相对稳定，受疫情扰动。博时蛇口产园REIT于2021年6月7日-12月31日累计实现收入7691.42万元，同比上升18%，但不及2021预期，相比下降4.73%;其中租金收入6826.43万元，同比上升19.51%，但较2021E下降4.99%，出租率87.26% 。

华安张江光大REIT租户基本保持稳定，期末出租率100%，同比+0.49个百分点;租金收缴率已连续4年维持在100%，2021年6月7日-12月31日实现营业收入5047.89万元，同比上升6.67%;其中租金收入4035.60万元，同比上升4.51%。

而东吴苏园产业REIT底层项目公司出租率上行冲抵单位租金下降，两项目公司中的国际科技园五期B区项目出租率提升，而平均月租金下降，2021年平均出租率93.22%，较预测上升7.22个百分点;平均月租金38.89元/平方米，同比下降5.15%；2.5产业园一期、二期项目2021年期末出租率81.6%，同比上升11.6个百分点，平均出租率相比预期下降0.81个百分点;平均月租金58.73元/平方米，同比下降4.04%。

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