原报道 | 美元债班车

观点网一级市场发行清淡，二级市场高收益持续走弱是如今中资美元债的境况。

2月以来，一级市场仅有绿城与新鸿基两家地产企业增发，地产美元债发行和净增量已连续第五个月为负值。而二级市场受2021年违约情绪影响，中资美元债指数不断下滑。

由于销售、融资等不及预期，较多房企出现流动性风险，而恰好面临一个美元债偿还大年。

数据显示，2022年房企美元债本金存量金额约2043.23亿美元，存量债券502只，152个发行主体。2022年1-4月，房企美元债到期压力较大，共有59只债券到期，到期金额约215. 55亿美元。

基于此，包括阳光城、正荣地产在内的企业纷纷采取要约交换与同意征求等方式缓解流动性风险。

近期，在正荣对境外债提出交换要约及同意征求之后，其高层于最新投资者会议中表示：“如果本次交易无法顺利完成，公司也只能考虑整体的债务重组，相信这种结果对债权人和对公司的不确定性因素都会更高。”

这是发行人资金流动性紧张，短期偿债压力较大会采取的方式。观点新媒体了解，借新还旧、提前赎回、要约回购、要约交换、同意征求等是房企主要负债管理方式。

在发行人资金较为充足，为优化债券结构或为表明自身的偿付意愿时多采用借新还旧、提前赎回与要约回购等方式。而在发行人资金流动性紧张，短期偿债压力较大，有实质违约风险时多采用要约交换与同意征求等。

风波

从去年四季度起，美元债的风波就从未平息。

2月17日晚，阳光城正式公告，存续规模分别为3亿美元和3.57亿美元的两笔美元债未能按在30日豁免期内（即2022年2月15日）支付利息，合计约2726万美元，构成实质性违约。

此次违约可能触发存续境内债券等产品的相关条款，阳光城称若最终未能得到豁免交叉违约条款，将面临大规模债务交叉违约的极端情况。

“黄金时代”逝去，万科郁亮称“黑铁时代”已来临，在销售受阻和资金压力集中影响下，阳光城压力可见一斑。

在其对深交所回函中可见困境之艰，因受到评级下调影响，阳光城面临多笔公开市场债务触发提前还款条件，涉及的公开市场债务金额约79亿元。

回函中显示，截至2021年9月末，阳光城的货币资金271.80亿元，但截至2021年12月末，其在手货币资金较年初大幅下降，致使实操中可灵活动用资金占账面资金比例不足1%，可自由动用货币资金基本枯竭。

时来天地皆同力，运去英雄不自由。不仅是前两年快速冲进两千亿的阳光城面临偿债困境，这家被称作“小碧桂园”的企业亦没能独善其身。

近期，正荣地产亦称公司资源不足以支付2亿美元永续债，正尝试征求证券实益拥有人的同意，就证券提出若干建议豁免及修订。

由此可见，2月11日正荣地产股价暴跌并非空穴来风。在正荣股债双杀前一天，市面上开始有人陆续抛售XS2013512608这笔永续债，价格从95迅速跳水，市场传言正荣将房企赎回永续债，并且重组所有美元债。

正荣地产以或机构恶意做空导致股价暴跌回应投资者，并称公司将按原计划赎回2亿美元永续债，有关其离岸债务证券报导不实。

打脸来得很快，2月18日晚间，正荣地产公告称，预计以公司现有的内部资源可能不足以解决于2022年3月即将到期的债务（包括于2022年3月5日需赎回的永续债）。

Wind数据显示，正荣地产当前有13笔处于存续期的境外债，存量总额合计约46.08亿美元，平均票面利率为7.74%。其中约一半债券将在年内到期，金额合计21.2亿美元，可见正荣地产仍面临较大境外债压力。

穆迪预计，截至2021年6月底正荣地产持有现金（非限制性）为350亿元，连同其营运现金流将不足以完全覆盖到期债务，到期债务包括10亿美元离岸债券和21亿元人民币在岸债券，上述债券将于2022年底到期或可回售。

对于上述2亿美元永续债，正荣地产正在征求证券实益持有人同意，就证券提出若干建议豁免及修订，希望债券持有人能够豁免及免除公司因未能在3月5日赎回上述永续债及支付证券分派款项，而对公司提出的任何违约及索赔，并就“首次重置日期”及“控制权变更”的定义对证券的条款及条件进行若干修改及自触发“分派率”上升的事件中，删去“相关债务违约事件”，以使其财务稳定。

另于2月21日晚间，正荣地产继续提出对5笔境外债进行交换要约及寻求征求同意。另对8笔美元债寻求同步征求同意，即寻求债权人同意对票据契约进行若干建议修订及豁免。

数据来源：企业公告

在23日召开的投资者会议中，正荣希望能在投资人的支持下进行债务展期，避免大面积的违约，希望通过债务展期争取一年时间的稳定经营，恢复流动性。

管理

正荣所采取的同意征求和要约交换，均是房企主要负债管理方式，而这两种方式在房企流动性紧张时期更为常见。

观点新媒体从中泰证券一份研报中获悉，同意征求通常是请求允许修改与该证券相关的条款（延长原有债务到期日、免除触发事件、增加赎回权等），需要至少大部分未偿付本金的旧票据持有人同意，拟修订事项于补充契约执行、按其条款实施后才能采用。同意征求获得通过后，新条款将对所有债券持有人产生约束，无论持有人是否同意。

一般对于重大条款的修改需80%-90%以上持有人同意，对于次要条款修改则需70%-80%左右的持有人同意。

如同正荣，一些发行人会通过支付持有人同意费来吸引持有人通过同意征求。

据悉，阳光城、当代置业、荣盛地产、大发地产、富力地产、禹洲集团等都向持有人支付同意费，当中华南城还对提前同意的持有人支付更高的同意费来激励持有人尽快通过同意征求。

这一方式并非全能成功。去年10月20日，当代置业表示终止2021年到期2.5亿美元优先票据同意征求，并且该笔美元债因未能按时兑付本息，造成实质性违约。

当代置业并非孤例，2021年11月25日，佳兆业发布公告对2021年到期6.5%优先票据进行要约交换及同意征求，该笔票据同样未获交换要约及同意征求并随后因到期未能按时兑付本息，造成实质性违约。

同意征求经常与要约交换结合出现。顾名思义，要约交换即将一定比例的现有债券置换成新债券，通过延长期限、更改票面利率或改变支付方式等减轻发行人的负担，缓解当前的流动性危机，实现再融资。而新债券发行金额，可能在要约金额外募集较多新额度，也可能低于要约金额。

要约交换亦分两种情况，违约前置换类似于主动管理，公司往往希望更多的投资者选择置换方案以缓解当期的现金流压力，因此置换方案往往相对友好，否则接受置换的债权人比例可能较低。而一旦公司已经违约，则公司置换的目的往往更倾向于减轻债务负担，置换新债的条款和原有债券条款相比可能有明显削弱。

数据来源：观点指数整理

值得关注的是，部分发行人同样会通过额外现金激励吸引持有人同意交换。观点新媒体了解到，方圆地产、中南建设、阳光城、荣盛地产、大发地产、禹洲集团等企业都有现金激励条款，但这一条款并非强制。

从展期时间来看，展期的主体美元债展期0.5-2年不等。方圆地产、国瑞置业、中南建设、海伦堡、粤港湾、鑫苑置业等展期为2年左右；阳光城、大发地产等展期时间则较短。

近期深陷美元债违约漩涡中的阳光城，于去年11月，便对SUNSHI1002/12/23、SUNSHI5.301/11/22和SUNSHI101/403/18/22三笔美元债提出交换要约，寻求展期。在将票据年利率抬高到年化10.25%并增加履约担保后，阳光城获持有人同意，发行本金为6.7亿美元新票据，将到期日延迟到今年9月15日。

而对于资金较为充足的债券发行人，他们更多会采用借新还旧、提前赎回与要约回购的方式来进行债务管理，以达到优化债务结构的目的，或对外界释放积极信号。

新城便是积极提前赎回的企业之一。

2021年11月，新城提前赎回并注销2.9亿美元债，占发行总额82.86%，并于2022年2月提前赎回并注销约1.6亿美元债，占发行总额约80%。

值得关注的是，在要约回购中，债券发行人要约回购的价格通常高于未偿还票据的本金金额，但富力却属于折价回购。今年1月富力公告称，关于7.25亿美元债回购投票结果，83折兑付本金方案获投票率达71.69%。

美元债本质上是一种信用债券。不同于国内债券，美元债通常由上市公司直接发行，并且不需要资产抵押。或正因为此，前有花样年，后有奥园，选择了直接“躺平”。

那么，违约后的美元债会如何？

据悉，和境内债相似，美元债违约处置方式可以简化为两大类，一是庭内处置，即通过破产程序由法庭参与解决，包括破产重整和破产清算；二是庭外处置，即债权人和债务人在破产程序之外对债务合约做出协商安排，包括债券置换、回购、展期、债转股等。

目前为止，绝大多数中资房企均采取庭外处置的方式与债券持有人作出协商安排。

彭博汇总信息显示，2018年以来，至少有27家中国房地产商在境内外债券市场出现违约，其中选择进行司法重整的仅2家，而包括恒大、华夏幸福在内10多家大中型开发商都倾向于庭外协议重组。

与破产重整相比，庭外重组优势在于，能够节省破产程序的高昂诉讼成本，对发行人来说企业的自主性更强、机制更灵活；对投资者来说，相对个性化的回收需求能够与企业谈判得到满足，对规模小的投资人相对有利。

有分析解释，庭内重整大概率股东要出局，开发商通常希望避免这种情况，而债权人亦希望发行人能渡过难关，因此通过资产出售获得喘息成为首选。

去留

失去信用在美元债市场寸步难行。

违约之后，企业的信用评级将被大幅调低。信用评级是第三方信用评级中介机构对债务人如期足额偿还债务本息能力的评价，是国际投资者进行债券投资的重要参考。

以近期焦点企业正荣地产为例，在正荣宣布将不支付2亿美元永续债后，评级机构穆迪和惠誉迅速下调其评级：穆迪将正荣公司家族评级（CFR）从“B3”下调至“Caa2”，并将其高级无抵押评级从“Caa1”下调至“Caa3”；惠誉降低正荣长期发行人违约评级由原先的B级至C级。同时，其亦将正荣地产的优先无担保债务评级由B级，降至C级，违约回收率评级则为RR4，反映违约回收前景普通。

受信用风波影响，2021年房企被三大评级机构下调评级次数超百次，创下历年之最。

有数据显示，2021年，中资美元债违约金额合计274.36亿美元，同比大幅增长163%，涉及违约债券63只，首次违约主体14家。其中，房地产企业占据了中资美元债违约的绝大部分，2021年房企违约金额244.78亿美元，占比90%；涉及违约债券55只，占比87%。

而违约企业将很难再发行新的美元债。观点新媒体了解到，根据2044号文第三条第（七）款规定，企业发行外债应符合以下三项基本条件：（1）信用记录良好，已发行债券或其他债务未处于违约状态；（2）具有良好的公司治理和外债风险防控机制；以及（3）资信情况良好，具有较强的偿债能力。实务中，出于对发行成功率及境外投资人偏好的考虑，一般通过评级和类型两个角度进行初步筛查。

发行人评级上，境外投资人参与债券投资时最终参考的还是国际评级（如有）。根据三大评级机构对债券的信用等级划分，将信用等级较高的债券划分为投资级债券，而将信用等级较低或没有评级的债券划分为高收益债券/投机级债券。若能达到投资级别（即BBB-或Baa3以上），票息成本相对较低；与之相对，高收益债则具有高票息高波动的特点。

在发行人类型上，国企、省级或市级城投企业较受欢迎。从当前一级市场看，房企中资美元债信用风险集中爆发，受违约情绪弥漫影响，规模缩量显著。

据观点指数统计，2022年至今仅有绿城、远洋、华发、新鸿基三家发行地产美元债，同比大幅降低，发行集中于国企或投资级。而绿城发行的于2025年到期的4亿美元增信债券实际发行利率仅2.3%，甚至低于询价环节的2.4%指导利率，得到市场认可。

2021年末至今，房地产美元债发行均较为清淡。1月地产美元债发行和净增量分别约为8亿美元和-64亿美元，发行量同比大幅减少95%，环比减少15%， 2月仅有绿城中国及新鸿基在原有债券基础上增发。

数据来源：观点指数整理

受个体信用风险事件影响，中资美元债二级市场亦整体走弱，高收益地产板块情绪持续恶化。截至本周三（2月23日），亚洲中资美元债回报指数（Markit iBoxx）最新价报226.65，投资级债券指数最新价报215.23，高收益债券指数报243.95。亚洲中资美元房地产债券指数更是从2021年5月最高点363.28跌至232.57，该指数最低点出现在今年1月18日的218.47。

当中，龙光于周内跌幅最大，周四受负面传闻影响暴跌15-17pt，并在周五持续下跌，多笔美元债周跌幅超20pt。世茂、融创和正荣等美元债下跌幅度较大，时代中国和融信的表现则好于大市。

一位业内人士对观点新媒体指出，如若销售端和融资端困境无法解决，今年将会有更多美元债面临违约。中泰证券一份研究报告中披露，2022年地产美元债到期规模合计617.9亿美元，1-7月到期规模合计462.8亿美元，约占全年到期规模的70%。

当中1月、3月、4月、6月、7月债券到期最为集中，单月到期规模均超75亿美元。恒大、佳兆业、绿地、富力等主体明年地产美元债到期规模较大。

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